债券收益率上行 “再通胀交易”或卷土重来

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发布时间:2017-11-04 04:26

中华PE:

  国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

近期,10年期国债收益率逼近2011年的4.10%前期强阻力位,不仅意味着债券市场经济预期和货币政策动向的修复,或者还意味着2016年三季度掀起的“再通胀交易”会在2017年四季度卷土重来。回顾2016年下半年的“再通胀交易”,市场一般将其缩窄至以特朗普当选美国总统为标志、全球经济增长重心切换至财政政策刺激的“特朗普交易”,而在2017年一季度,典型的“做多美元/基本金属、做空美债/黄金”交易模式则全面崩盘,美元指数复归至2016年开始之初的点位,美债收益率也在触及2.50%至2.60%的强阻力区间后全面回落,然而“特朗普交易”崩盘不意味着“再通胀交易”亦随风而去,再通胀经济基础决定了两个季度的涅槃之后,“再通胀交易”或卷土重来,只是其交易模式或与去年不同,而中国债券收益率在10月份的大幅飙升或许意味着再通胀风险已经逐步临近。

“再通胀交易”复苏的基础是全球主要经济体库存周期、货币政策周期和利率周期波动趋于协同所带来的周期收敛。2016年下半年之所以美元指数和美债收益率同步上扬、铜等基本金属价格上涨、黄金等避险资产则大幅下跌,其原因在于美国经济周期性领先欧洲和英国等其他经济体,但是2017年一季度滞后美国经济周期约两个季度的欧洲经济逐步进入复苏周期,“周期收敛”导致欧元兑美元汇率全面走强,“特朗普交易”的典型交易模式崩盘。随之而来的是美债收益率回落徘徊、美元指数“牛市”结束。然而,欧洲经济与美国经济复苏周期收敛恰恰为“再通胀交易”的复苏做好了铺垫:首先是以本轮资本设备开支扩张作为支撑的经济补库存周期逐渐从美国扩散至欧洲、英国甚至发展中经济体,经济补库存周期被广泛拉长,全球经济广泛复苏的基础更加稳固,10月IMF据此上调2017年和2018年全球经济增速预期;其次是全球经济广泛且全面的复苏,缩窄了“经济周期差”引致的“货币政策周期差”,2017年以来欧洲央行、日本央行纷纷考虑开始紧缩货币政策,加拿大央行甚至超预期加息两次,中国央行尽管没有提高存贷款基准利率,但是也通过调升货币政策工具操作利率来彰显其政策基调,才使得2016年基于“经济复苏周期差”和“货币政策周期差”的美元指数全面走强格局在2017年被逆转,欧元等币种在周期差修复的带动下进行了汇率重估,并且主要货币汇率走势回归至债券收益率利差等能够反映经济基本面和货币政策面情况的因素;最后由于利率是折射经济周期和货币政策变动的经济变量,后两者周期差的收敛导致利率周期协同一致,中国债券收益率和美国债券收益率无论是绝对数值走势还是利差变动节奏,在2017年前三个季度几乎保持一致,唯一不同之处在于中国债券市场由于资本项目尚没有完全开放,全球风险偏好在Risk-on和Risk-off间的切换对中国债券收益率的影响弱于对美国债券收益率的影响。综合以上三个要素,2017年前三个季度全球经济复苏延展至更广范围和更深程度,或导致“再通胀交易”的经济基本面基础更加牢固,9月份以来陆续出现的诸多迹象,尤其是10月份债券收益率的大幅上行或预示着“再通胀交易”将卷土重来,只是或将以不同于2016年的面貌出现。

与2016年下半年“债券收益率曲线陡峭化上行”领先于市场相反,2017年四季度“再通胀交易”则是铜等基本金属领先于市场,以铜/黄金价格比值和美国债券收益率之间的关系来看,2016年下半年的“再通胀交易”阶段,两者同步上扬,但是2017年9月份至10月份,铜/黄金价格比值与美国债券收益率则出现了显著背离,其背离程度和节奏与中国国债收益率和国内商品价格走势之间的背离几乎同时,而在10月份末,铜/黄金价格比值与美债收益率之间的缺口逐步得到修复,后者的走势正在向前者靠拢,也就是说,从简单定价的角度看,“定价错误”的美债正在得到纠正,市场最终认可了铜/黄金价格比值所蕴含的经济走势预期。而这与中国的情况完全相反,中国国债收益率也和南华工业品价格指数之间出现了走势背离,但是从当前的时点来看,“定价错误”的大概率是国内的商品价格,也就是说,债券市场折射出来的经济走势预期或领先于其他资产市场。中国债券市场和商品市场的关系与美国截然相反,其原因或正在于经过一季度“特朗普交易”的崩盘,全球经济复苏深度和广度的延展导致中国等经济体债券收益率走势反而成为信息上更加领先的指标。中国债券收益率从2016年以前滞后于美国债券收益率而波动、到2016年三季度以来两者协同波动、最终到2017年四季度略领先于后者而波动,也正是“再通胀交易”的经济基础更加牢固的体现,因此中国债券收益率曲线10月份的陡峭化上行趋势或正在开始而且或将引致美国债券收益率陡峭化上行,市场在2017年普遍忽略的通货膨胀因素,或在2017年四季度乃至2018年超预期回升。

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